美聯儲減息何以引發"三金異動"

一直以來，“次級債風波”總是和“冰山理論”緊密相連，信用市場驚心動魄的蹦極僅僅是露出水面的一部分。9月中旬以來，國際金融市場的風雲突變讓冰山的又一部分悄然無聲地浮出了水面，在9月18日美聯儲出人意料地降息50個基點的當下，以美元貶值、油價彪升和黃金升值為表像的“三金(美金、黑金和黃金)異動”引人關注。

9月17日，金價升至720美元，逼近2006年5月12日730美元的歷史高位，較2001年2月16日253美元的中期低位上漲了185%。

9月18日，油價走上81.18美元，較2005年5月24日49.66美元的中期低位上漲了63.5%，供需博弈之間已經進入新一輪衝高階段。

美元的跌跌不休則已經將保爾森力挺的“強勢美元”徹底打入了歷史深淵，一籃子貨幣加權計算的美元指數在9月13日跌至79.3，較2001年7月6日121美元的中期高位貶值了34%。其中歐元對美元較2000年10月26日的中期低位升值25.5%；英鎊對美元較2001年6月12日的中期低位升值46.2%；加元較2002年1月21日的中期低位升值36.8%。

“三金異動”的表像意味著，代表“國際貨幣制度、國際貨幣金融機構及由習慣和歷史沿革形成的約定俗成的國際貨幣秩序的總和”的國際貨幣體系正在進入紊亂期。

核心：美元貶值

此番國際貨幣體系紊亂之核心在於美元貶值，在經歷了佈雷頓森林體系的崩潰之後，美元的國際貨幣地位正在承受著另一輪的深入打擊。美元地位下降的必然結果就是其國際貨幣職能的全面弱化。價值尺度和支付手段職能的漸趨失效引致了“石油美元體系”的波動性轉變，不僅油價隨著美元幣值反向變化，而且在能源交易試圖向歐元標價傾斜的過程中，市場價格不可避免地包涵了可預期的功能表成本和匯率風險溢價。與此同時，美元價值儲藏貨幣職能也日益弱化，持有美元資產的機會成本日益增加，投資資本對美元資產的風險回避，在將美元進一步推向深淵的同時重新樹立了黃金作為古老“硬貨幣”的儲值權威。

美元貶值的核心在於美國經濟的中期看淡。我們之所以在前文列出美元對各主要貨幣的匯率走向，說明美元貶值在結構上的“同質性”，這意味著美元走弱並非是簡單的雙邊利差變化、購買力平價比較和資產結構變化所能解釋的。

美元的此番貶值是美國經濟週期性風險爆發的貨幣體現，是美國經濟與世界經濟趨向背離的金融倒影。2001年新經濟泡沫破滅之後，美國透支性的財政貨幣政策將美國經濟增長拉升至均衡路徑之上，而次級債風波作為導火索引發了增長週期的滯後性回歸，而在美國經濟了卻前賬的同時，世界經濟增長引擎向中國、印度等新興市場國家的轉移保障了全球經濟週期的總體上升趨勢。美國經濟與世界經濟的增長趨勢錯位，給美元貶值奠定了經濟基礎。這正是基於這一點，我們認為，美元貶值，乃至國際貨幣體系的此番紊亂都不會是一個曇花一現，全球性貨幣的中期風險正以另一種“非次級債”的方式積聚。

影響與契機

以美元貶值為核心的國際貨幣體系紊亂首先將導致世界範圍內需求總量和需求結構的直接變化。美元貶值和經濟看淡在美國基礎結構轉型完成之前始終是一個“惡性迴圈”，羸弱的經濟給匯率帶來了弱化動力，而弱勢美元又會增加美國國債海外持有者的減持趨向，進一步削弱經濟增長的外來助力。美國需求的總體放緩將使全球需求總量受到抑制，這給世界經濟的可持續發展和貿易環境的全面改善帶來了些許阻力。而國際貨幣體系紊亂也會給歐盟和新興經濟體帶來貨幣地位提升的間接作用，讓這些貨幣新貴在全球需求結構中佔據更重要的位置。可以想見，世界經濟在增長趨勢些微放緩的過程中將迎來一個多頭並進的戰國時代。

國際貨幣體系紊亂還將導致國際金融環境的趨向惡化。英國Northern Rock 銀行的擠兌事件證明，“次級債風波”的風險釋放遠未結束，而多數主要國家卻過於急切地進入了貨幣鬆弛階段，這給全球流動性帶來了期限錯配的結構性影響：在短期救助性資金充斥市場的同時長期融資需求依舊在“信用缺乏”之中面臨著供給不足的尷尬。與此同時，主要國家利率的趨向和力度不同給利差寬幅結構性波動奠定了基調，併為投機資本大幅跨境流動牟取投機收益提供了機會。受此影響，全球金融市場波動將更趨激烈，資本流動將更為頻繁，國際金融環境在匯率風險、投機風險、通脹風險和市場風險一併增加的背景之下將迎來一個暗礁四伏的異變時代。

國際貨幣體系紊亂最後還可能導致全球化發展趨勢的轉向。世界變平的過程遠沒有我們想像的那麼簡單，迄今為止的全球化是美元主導的全球化，是經濟金融結構不對稱的全球化，發達國家向新興市場輸出資本和制度、新興市場向發達國家輸出商品和服務。

以美元貶值為核心的國際貨幣體系紊亂可能將結束美元霸權，給“貨幣替代”在部分發展中國家的興起形成約束。就目前來看，美元的絕對優勢已受到挑戰，截至2006年底，各國央行持有的貨幣儲備中有大約25%為歐元，美元的比例為66%；在跨境交易的支付中，歐元使用的比例為39%，略低於美元的43%。歐元的崛起和新興市場的貨幣覺醒將在多極博弈中培育有彈性的、多邊制衡的、保障制度完善的、內生風險較小的全球金融生態，為全球化向結構均衡發展創造條件。

就像《華爾街日報》9月18日一篇名為“全球化潮流開始轉向”所言：“西方跨國公司曾開跨境並購之先河，但現在，俄羅斯、中國、巴西和中東等地有意收購西方國家資產的企業正在書寫全球化的最新篇章”，與美元貶值帶來的美國貿易逆差縮小一起，新興市場在資本金融領域的“走出去”也將使世界在對稱中變得更加平坦。(作者就職于中國工商銀行總行城市金融研究所，本文只代表個人觀點)