曹仁超-投資者日記(21/01/2008)-次按風暴今年結束

1月20日，周日。2008年至今道指已回落8.8％，係1950年以來表現最差劣1月份；標普五百指數表現更差，跌幅9.8％，以2008年純利計O只有十三倍，較2002年O十五倍仲低。當然，2002年係經濟低潮起步點，2008年可能係經濟低潮開始年，主因係次按風暴正在擴散。羅素二千指數2008年跌幅已達12％，較2007年7月高點回落超過20％。標普五百指數由2007年10月高點已回落15％。根據花旗策略員統計，1950年至今熊市平均跌幅25.6％，即係話甚至係熊市，未來跌幅亦可能只有10％而已。換言之，到今天才睇淡後市似乎已太遲，因股市已進入短期超賣區。再回望1982到2000年美股牛市結束後，D由2000至02年回落股份，2003至07年牛市中，大部分均未能重返2000年高價！換言之，呢次值得博股份應該唔係今次回落房產股同金融股，雖然美國金融股表面上睇已極之便宜。

信貸萎縮明年最高潮

次按危機到底有幾差？假如2008年虧損2850億美元，相等於全球上市銀行2008年純利99％（估計呢次次按CDO虧損2500億美元，資產以市值入賬將產生賬面虧損600億美元，以及為貸款撥備250億美元，其他較細項目虧損200億美元，已宣布700億美元虧損，即未來仍有2850億美元虧損）。另一問題係銀行承擔ABS、CDO及次按債務後，令銀行須集資去提升資本充足比率（依家已開始）；由於全球資金泛濫，集資並唔困難。從呢點睇，次按風暴應可以2008年內結束，其中90％虧損由美國及歐洲各大銀行承擔。銀行資本充足比率由8.4％降至7.9％，令部分銀行須獲得注資。因上述因素而引發信貸萎縮估計2009年達到最高潮，由於2009年起銀行純利逐漸恢復，因此2010年起信貸又再寬鬆下來。換言之，次按風暴高潮估計2008年結束，對歐美房地產影響可能延長到2009年或以後。

日本銀行危機由1990年開始到1999年結束，日本樓價2003年達最低點；亞洲金融風暴由1997年7月開始、1999年結束，香港樓價一直跌至2003年。美國次按危機由2007年8月開始，估計今年內結束（最遲2009年），至於樓價便要更長日子才見底。由於物業佔美國GDP比重有限，估計2008及09年美國GDP增長率放緩，但應唔會引發經濟衰退；全球GDP增長率則由2007年4.8％降至08年4.3％、09年4.1％。次按危機令全球銀行平均O由1998年十九倍回落到家十一倍（過去十年平均O係十三點七倍）。以O計，美國銀行股已進入近十年內最低水平。2008年既係銀行股「危」亦係投資銀行股「機」。

令人痛苦上星期終於結束，值得投資者思考問題有二：一、2008年美國經濟陷入衰退機會有幾大？如經濟出現軟陸，對美股又有乜影響？二、去年11月起至今閣下有冇作出抗衰退準備？春天已過去，夏天亦成歷史，秋天唔收割，如何去過冬？投資心態有冇由牛轉為熊？牛心態係趁低吸納，熊心態係利用反彈減持。我老曹一向反對buy-and-hold策略，尤其係面對風高浪急2008年，學習接受波幅係trader最佳朋友。年輕時各位跳過Rock n Roll未？如跳過，應知道派對去年8月已開始，舞步係去年10月離市、11月入市、12月離市、1月底又再準備入市。其實，次按危機早由格蛇播種，到貝南奇接手時才開始開花，去年8月結果。情況有如1997年8月本港樓市泡沫爆破，其種子早1984年7月中英兩國達致聯合聲明中附件：每年賣地五十公頃播下。97年8月至2003年9月香港特區政府用六年時間，才能化解1984年7月至1997年8月所種下惡果。呢次次按危機，殊仔能否利用Plunge Protection Team去減輕痛楚？如果個計劃咁好，去年殊仔點解要換財長（2001年殊仔退稅計劃，每人可收300-600美元支票，亦無法扭轉2001年劣勢，點解呢次800美元退稅計劃又可以？

3A級債券恐慌

外國主權基金垂涎美國金融機構，令花旗、美林、貝爾斯登等隨時可搵到別國主權基金入股，連美國國會亦唔敢哼一句。2007年外國投資者認購房利美新發行票據佔總發行量55％（約320億美元），今年房利美如再發行新票據，你估外國投資者會否一樣咁踴躍？尤其係第二大房貸公司房貸美債券3A評級有賴政府擔保才保持。Sprint、MBIA、Ambac呢類股份股價、上周紛紛插水。Sprint上周五宣布裁員四千人及關掉一百二十五間零售網絡，股價六個月內回落57％；MBIA股價亦已回落31％，由MBIA發行債券依家已達21.75厘，點解仲冇人買？Ambac股價更一天之內回落52％，因穆取消佢3A評級。

美林放棄ACA Financial Guaranty Corp後，令600億美元次按債券失去保險公司擔保。未來仲有幾多間債券保險公司出事？ACA評級由A降到CCC，理由係ACA只有4.25億美元資本，卻為690億美元按揭及公司債券做擔保（其中200億係去年4月至9月才加入）。上周惠譽將Ambac Financial Corp評級由3A降至2A，公司74％收入來自為3Ａ級約5560億美元次按及公司債券做擔保，未來已不能再做；六個月前Ambac每股市值96元，上周五只值6.2美元，即總市值6.29億美元。穆正評估MBIA3A地位，該公司兩周前向華平投資集資10億美元，上周計劃再集資10億美元及願付14厘息。3A級債券有14厘息的確幾吸引，不過如失去3A地位，恐怕會跌至23厘添。家MBIA為306億美元CDO做擔保，該股股價已由去年10月68美元跌至上周五只有3.5美元。當次按債券保險公司一間接一間出事，日後邊個再有能力發次級債券？2007年10月至08年12月呢段期間約有10000億美元房貸ARM利率需重新調整，而標普Case-Shiller房屋指數到去年11月止已回落五個月（各位相信樓價調整期會咁短咩？）。去年10月有500億美元ARM完成以較高利率再借出；2007年11月至08年9月每月平均將有300億美元ARM利率須調整。上周美國政府已對貸款公司發出指引：一、必須考慮貸款者還款能力，唔好做100％樓按。二、貸款者須有入息證明。三、可提早還錢而毋須罰款，只須六十日前通知。四、貸款人必須買還款保險。五、樓按經紀唔准誇大物業價值，以免出現120％按揭情況。六、做樓按貸款公司，唔准有其他額外收費，例如徵收手續費。七、唔准以「固定利率」名義作招徠，而上述「固定利率」可能只有一年。八、二按貸款者必須以書面通知首按公司。九、按揭經紀唔准同按揭公司有關係。十、外資公司提供外語文件後，必須同時有英文文件供貸款者參考。上述十大守則十分正常，但次按熱潮時，會否人人遵守?!減息短期趨勢?加息屬大方向

1月29、30日美國減息半厘已屬必然，相信日後仍有兩次或以上減息，因為領先經濟指標已連跌三個月。為阻止衰退出現，聯儲局已經谷盡全力；美國經濟五年擴張期已結束，愈來愈多金融機構業績見紅。熊已露出熊掌，各位宜小心；牛有如西班牙鬥牛場內D牛，已經筋疲力盡奄奄一息。未來兩年有二百萬個業主供樓利率面臨向上調，而樓價已回落5-10％（可能進一步回落）。去年8月至今聯儲局及各國央行已注入唔少資金，咁有用咩？雪茄伏接受報章訪問時話，美國有太多泡沫，根本上無法處理，既有資產泡沬，亦有利差交易拆倉，仲有油價泡沫。Change已成為民主黨競選口號，美國人的確需要改變過去生活方式，但學壞三日、學好三年。中國改革開放三十年，才追回文革十年所帶破壞，美國又需要幾耐？何況2005年起戰後嬰兒開始踏入六十歲退休年齡期。南加州大學教授估計，2010年第一批戰後嬰兒踏入六十五歲時，才係美國工作人口退休高潮開始，由2010年起未來二十年約有七千八百萬戰後嬰兒退休需要賣樓；反之，美國人踏入三十歲才開始置業。呢次樓市泡沫爆破，背後理由係美國物業市場開始進入賣家多、買家少日子，同1990年日本情況近似。

中國1978年改革開放政策及1979年獲美國MFN地位，令1980年起中國成為通縮輸出口。其後大量貧窮國家人口過去二十年紛紛投入製造業，令OECD國家通脹率下降。中國經過三十年改革開放政策後已富起來，不但係世界工廠，同時亦係消費大國，去年11月中國CPI升幅達6.9％。中國唔再輸出通縮，反而出口通脹，令美元減息空間有限。去年中國工資以年率19％速度上升（部分因人民幣升值），來自中國需求令商品價格去年升26％、食品價格升50％、油價升80％。過去貧窮國家一個跟一個富起來，漸漸由生產國轉為消費國。換言之，減息只係短期趨勢，加息才係未來大方向。

1980年全球經濟加速環球化，令全球GDP增長率加快，但同時令全球經濟失衡；其中又以美國巨額逆差及東南亞國家、新興經濟國大量順差最為顯著。世界貿易不平衡令金融風險不斷湧現，金融危機一個接一個而來。全球化既為新興經濟國帶來發展機會，同時亦為全球帶來重大矛盾和分歧。全球化帶來產業競爭顯著加強，例如戰後日本產業興起，然後係亞洲四小龍、新興工業國，到近年中國。產品周期大幅縮短，製造業邊際利潤日益下降，生產基地不斷轉移陣地。日本產品因創新能力不足，一旦失去價格優勢，市場漸被新興工業國產品取代，令日本經濟自1990年起陷入衰退。

環球化另一結果係產品內分工精細，一件產品由唔同國家及企業各自負責一部分，跨國企業成為全球生產及交換「組織者」，例如將高技術項目留發達國家，將人力需求大部分移到中國同印度等。初期各得其利，但隨高技術產業亦由OECD國家移向新興工業國，OECD國家過去賴以為生高技術項目亦漸失優勢，形成世界貿易愈來愈不平衡。OECD國家為確保本身優勢而提出保障知識產權立法，拒絕將高技術出口。

全球化令危機數年一現

全球化亦令銀行、保險、電訊、傳媒業需求上升；金融業OECD國家迅速興起，令世界財富日益虛擬化，國際貨幣體系不穩定。商品價格、金屬價格、貨幣、票據、股票、期貨、期權及大量衍生工具出現，資金國際間流竄，造成流動性過剩，隨時可引發地區性經濟衰退（一旦資金流走話）。美元貶值及新興經濟國家人民需求，令石油、糧食、原材料價格持續上升，形成能源、原材料呢類初級產品供求失衡及工業產品供應過剩；加上貨幣價大上大落，形成近年局面─每隔幾年便出現一次危機。

今天美國政府既無力阻止原材料及能源價格上升，亦無法停止美國樓價及股價回落，令大部分美國中產階級家庭唔知點算好。去年美國CPI上升4.1％，係過去十年內最大升幅。至於道指由去年10月11日14198點至今回落14.6％，英國、日本、香港股市皆回落，科技股、航運股、零售股、內房股、銀行股亦下跌。

美國十年期債券孳息率至今仍低於CPI升幅，係咪代表最後贏家係通縮，情況一如1990年日本及97年8月後香港？

金價一度升至900美元，但幾多人擁有大量黃金？除《信報》讀者外，擁有較多黃金投資者相信人數極少（即使《信報》讀者手上黃金亦唔多）；反之，擁有股票者卻極多。市場一旦出現金升股跌，必然係贏家少、輸家多。

今年1月波羅的海乾貨輪指數突然下跌三分一，係1985年以來最惡劣一次。係咪代表中國對鐵礦砂需求下降？航運公司已訂購大量新船，船租一下子回落三分一，你說怎麼辦？

當中國政府宣布干預基本生活用品後，連農產品股亦難免下跌。

我老曹好同情貝南奇（一如過去同情白眉董一樣）。格老之後上任，你可以做得乜？美國拳賽有「三擊出局」講法，即任何拳手都無法捱三次重拳後仲能夠站起來。美股已捱兩記重拳（花旗同美林），唔知幾時捱第三擊？

英鎊利差交易拆倉壓力不大

英國去年9月出現本世紀以來首次銀行擠提（Northern Rock PLC），有如晨鐘暮鼓，驚醒英國人醉生夢死。英國政府已宣布採取步驟去加強監管金融業，以及將FSA地位提升到美國聯邦存款保險公司地位，有關立法今年4月交到國會，咁做會令到英國信貸市場面對萎縮。英國Good Times Come to an End，但唔係英鎊，理由係英鎊冇世界責任。為吸引外資流入，英鎊必須保持高息，唔似美元利率可一減再減；其次英鎊亦非利差交易對象，對沖基金會借日圓美元、澳元、紐元、加元甚至歐羅，但極少借日圓英鎊。換言之，即使利差交易拆倉，英鎊所受壓力亦唔大。

2000年全球上市公司邊際純利達5％，2002年已低至2％，2007年卻回升至7％【圖】，不但較2000年高，而且較過去二十年平均數高出三個基點。去年新興市場上市企業純利較2006年上升26％，2008年又點樣？即使2008年經濟保持繁榮，類似2007年咁高邊際純利能否保持？世界經濟經過2002至07年連續五年快速增長後，2007年部分地區經濟開始減速（香港2003年才起步，因此08年才減速）。來自美國次按危機影響正在擴散中。