警惕次按危機引中國金融新一輪動蕩

美國次級按揭貸款振蕩起的波紋在國際上正在一圈一圈向外擴展，近期以穩健著稱的英國銀行體系也不得不開始求助于中央銀行，以緩解其所遭遇到的擠兌之困，美聯儲也于9月18日降息50個基點。但在國內，至今對次按問題可能引發的後果還遠遠沒有達到應當的認識程度。經濟觀察報日前發表西南財經大學中國金融研究中心尹龍博士文章如是說。

文章稱，一方面，在境內頗具影響力的外資金融機構專家普遍宣稱，中國不會受到大的影響；另一方面，節節攀升的股價和房價更容易吸引人們的注意力。正因爲如此，次按以及由此産生的一系列問題對中國經濟和金融發展的可能損害更使人擔憂。盡管目前還難以斷言次按對中國經濟和金融發展到底會産生多大影響，但從目前的態勢來看，其引發中國金融動蕩的可能性幷非不存在。

文章表示，從經濟角度來看，次按問題已經導致了全球主要經濟體經濟增長的放緩，美國、歐盟、日本等國的研究機構，都已下調了對本國經濟增長的預測。其中，2007年美國和歐洲的經濟增長速度可能會放緩到2％左右。由于中國經濟的對外依存度逐年提高，全球經濟增長的變化，勢必會影響到中國經濟的發展。
　　
就出口而言，全球經濟增長放緩意味著歐美消費能力的下降，根據2000年以來曆史估算，美國消費增速每下降1個百分點，中國出口增速會下降5％左右。考慮到近兩年中國對外貿易條件惡化趨勢明顯加快，加之人民幣升值，中國出口在未來兩年減緩的趨勢會更加明顯。從印度的數據來看，2006年年底至今，盧比對美元的比價從45盧比兌換1美元上升到目前的近41盧比，就導致服裝、皮具、銅器、毛紡制品等印度主要出口行業大規模的産業收縮和企業倒閉，已經損失了近800萬個就業機會。
　　
在國內企業出口受影響的同時，其盈利增速也可能已經達到了頂點。這兩年中國企業盈利水平的快速增長與企業管理水平提高有關，但也得益于全球經濟增長導致的國際商品價格上漲，企業經營中存在的一些深層次問題依然存在。據商務部的監測，上半年中國石油對外依存度達47.3%。而同時鋼材、銅、鋁、鉛、氧化鋁等對外依存度下降明顯。這一現象說明，一方面由于中國大企業普遍存在出口業務，受國際商品價格上漲的影響，加大了對高能耗、高污染産品的生産，但由大企業沖擊高能耗、高污染行業，會很快達到環境寬容的臨界值；另一方面，中小企業對國際能源的依賴度增強，又缺乏能源替代技術，由能源價格上漲導致的成本難以通過非價格形式消化。
　　
經濟層面的變化，特別是企業銷售能力和盈利能力增速放緩甚至下降，將直接影響金融資産價格和銀行體系信貸質量。如果不存在國際資金流動性的影響，這種趨勢會呈現出一種漸近的態勢。但在全球化的大背景下，近兩年國際資金進出中國的數量和速度都在提升，而中國與國際金融發展的背離度較大，一旦資産價格和信貸質量出現一定程度的波動，在國際資金的作用下，很可能會像日本、台灣地區一樣，迅速演變成急劇變化。
　　
文章認爲，從經濟學視角來看，資本項目的開放只是一個相對概念，世界上沒有一個經濟體可以完全杜絕外部資金的流進或流出。資本項目是否開放，歸根到底是通過影響資本流動的成本來控制資金的流進流出。不考慮其他費用，資本項目完全開放，可以看作是資本流動成本爲0，完全不開放，可以看作爲資本流動成本爲100％。對中國而言，由于存在著各種或明或暗的資金流出入通道，盡管實施資本項目管制，資本流動成本也不可能是100％。2006年以來國際游資對國內市場的青睞，說明資本流動成本可能已經降得很低。
　　
當資本流動成本下降到一定程度，中國就不可避免地會加入國際資本流動的循環之中。當資本流動成本加上境外融資成本低于境內投資收益和人民幣升值收益之和時，資本就會流入；反之，當資本流動成本加上境內融資成本再扣除匯率損益後，低于境外投資收益時，資本就會流出。
　　
文章分析，目前來看，由于中國資産收益率較高，還處在資本流入階段。但是，一旦企業銷售能力和盈利水平增速下降，建立在其基礎上的估值泡沫就會破裂，資産投資收益率就會下降。即使股票指數仍然保持在高位，如果股票價格上漲速度迅速放緩，其投資收益率同樣會下降。資産投資收益率的下降，有可能使中外資本流動回歸到正常狀態，即資本從無風險收益率低的地區向高的地區流動。衆所周知，中國存在著流動性過剩的問題，目前的一年期存款名義利率僅爲3.87％，實際利率爲負值；而英美已經面臨著流動性短缺的問題，盡管美聯儲降息，美元的基准利率仍在4.75％，英國隔夜拆借利率達到6.47%。考慮到美國次按問題還會持續一段時期，境外資本無論是爲了解決其面臨的流動性短缺問題，還是將境內便宜的資金移至境外獲得收益，在未來兩年，中國都可能會面臨資本從流入轉爲流出的問題。
　　
由此可能使中國金融體系面臨前所未有的挑戰。當境外經濟體的流動性得以緩解且缺乏具有吸引力的投資領域時，大量資金會從境外流入境內，通過推高資産投資價格，獲得投資收益；而當資産價格上漲到一定程度，漲速放緩導致投資收益率下降時，境外投資者就會出售手中的資産，幷裹挾境內的便宜資金向境外流動。這種流動一方面不可避免地導致資本市場價格的劇烈波動，另一方面也會加劇銀行體系風險管理的難度，進而可能誘發一輪新的金融動蕩。