香港新股上市分析：中國鐵建股份有限公司(1186)

香港新股上市分析：中國鐵建股份有限公司(1186)

利好
—基建是國家積極扶持的行業，處於宏觀調控擠壓的範疇之外；
—根據「十一五」規劃，內地政府預算交通基建的投資額度達到3.8萬億元，相較先前一個5年計劃的2.2萬億元多1.6萬億元，而將要投入大約1.25萬億元人民幣建設鐵路，相較「十五」規劃的金額大幅增加3倍；
—先前內地雪災顯現出國內鐵路運輸的瓶頸弱點，中央政府必定意識到當中的弊病，預期將要銳意加大鐵路投資力度，防患未然；
—2006及2007年公司名列「世界500強」企業，也連續9年入選「全球225家最大承包商」，2006年排名全球第六大工程承包商，目前擁有17項鐵路工程總承包特級資質，位居行業首位；
—公司是內地鐵路承建及養護設備的龍頭企業，具有壟斷優勢，很多中標工程的單價也不是最低的一家，競爭者實在難以進入與之競爭；
—曾經完成全部勘察設計，並且獨力修建海拔最高、最長及最難建設的青藏鐵路的71%。最近，京滬高速鐵路獲得建築合同金額達到389億元人民幣(或整體合約價值的46.54%)。另外，內地媒體引述消息報導，公司剛剛奪標的非洲利比亞沿海鐵路和南北鐵路工程合約，總值202億元，該標段的鐵路是泛阿拉伯、泛非洲鐵路的一個重要組成部分，充分反映出其具備的行業資質，達到國際先進的工程技術水平，得到國際市場認同；
—按照工程承包業務收入計算，公司連續3年成為內地最大工程承包商，從事國內工程承包、勘察設計諮詢業務的市場佔有率達到90%；
—中鐵建也是國內高速公路建築的重要參與者之一，市佔率9%至10%，略為低於中交建(1800)的10%至15%，但是相較中鐵(0390)的7%來得高；
—公司是涉足水利水電、海外工程基建業務最多的國內承建商，在全球60個國家裡頭完成了287個工程項目，目前137個在建項目遍及27個國家，2007年1至11月期間新合同金額2,236億元人民幣(海外合約金額佔到890.84億元，年增1倍)，而海外合約利潤率達到10%，往往相比內地的高；估計整體訂單將要增加到2009年的4,200億元(即2006至2009年期間之複合年增長率27%)；
—估計2008及2009財年純利分別是40.53億元人民幣及55.75億元人民幣，年猛增71.5%及37.6%；
—目前，公司的房地產業務已開發土地面積達到228萬平方米，建築面積540萬平方米，待售面積491萬平方米，未來將要在一、二線城市發展中高檔物業，預期國內房地產業務成為新的利潤增長點；
—高管正在積極跟蹤、考察及論證一些與公司主業相關的礦產資源類別項目，換言之，其具備頗大的新增業務空間；
—是次發售H股集資金額完全用到擴充業務，當中的80%將要購買包括用於鐵路及輕軌基礎建設工程等海外承包工程設備、大約10%擴充尼日尼亞一家水泥廠、餘下10%用作一般營運資金；
—是次H股招股價區間介於9.93至10.7元(相當於2008年預測市盈率介於26.62至28.67倍)，比對中鐵及中交建2008年預測市盈率39.9及31.9倍，存在價格折讓；
—9名基礎投資者包括長實(0001)主席李嘉誠、新世界(0017)主席鄭裕彤旗下周大福、恒基(0012)主席李兆基旗下兆基財經、中國人壽(2628)、中國銀行(3988)旗下中銀投資、中信泰富(0267)、淡馬錫、新加坡政府投資公司(GIC)及美國耶魯大學，各自斥資5,000萬美元認購，禁售期1年；

利淡
—中國的交通基建設施之定價原則是政府指導價格與市場價格結合，不能完全通過自由市場力量決定，局限提價的空間，窒礙公司爭取佳績；
—2007年毛利率6.6%，相較中鐵的7.6%及中交建的11%低；
—根據建築行業的一般規矩，原材料價格上漲的風險由承建商承擔，2006年，水泥、沙石、鋼材、木材、……等建築原材料佔去成本的51%，而國際資源材料價格不斷攀升，面對成本上漲風險，不利公司維持甚至增加業務毛利率；
—建設大型基建項目需要投入大量前期資金，但是，收入往往待到建築竣工後期入帳，導致負債對股東權益比率偏高；
—今年是國內大型股份解禁的高峰時期，加上中國平安保險部署大規模增發A股，引起投資者的負面情緒，內地金融市場或許因而動盪，影響到中鐵建A股的股價表現，H股股價繼而受壓；
—美國次級按揭問題引發美國金融市場沒完沒了的動盪，加上歐洲金融市場／機構三月紛紛公布數據／業績，因此不可以排除新一輪壞消息出爐而釀成全球資產價格下挫的可能性，故而影響中鐵建的股價表現；

財務比率(12/2004→12/2005→12/2006)

Ø流動比率：0.97→0.99→0.98
Ø速動比率：0.90→0.92→0.91
註：公司的短期變現能力稍稍不足。

Ø長期債項/股東權益：74.12%→171.36%→179.18%
Ø總債項/股東權益：561.90%→725.66%→653.69%
Ø總債項/資本運用：55.50%→69.44%→83.65%
註：基建類別公司一般需要龐大的資金支撐營運，因此對於公司的債務負擔比較沉重並不感到意外。

Ø股東權益回報率：6.41%→19.69%→45.99%
Ø資本運用回報率：0.63%→1.88%→5.89%
Ø總資產回報率：0.13%→0.35%→0.97%
註：各項回報率存在上升的勢頭，可喜。

Ø經營利潤率：0.37%→0.79%→1.35%
Ø稅前利潤率：0.43%→0.84%→1.37%
Ø邊際利潤率：0.12%→0.32%→0.79%
註：多項利潤率只有單個數字甚至少於1%，這是眾多基建類別公司的業務通病。對於像中國鐵建這樣典型而且規模龐大的傳統國企，其經營利潤率通常偏低，不過，上市舉措的確能夠引入更勝一籌的企業管治，因此，往後的營業數據可以存在很大的改善空間。

Ø存貨週轉率：18.28→19.50→19.50


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定。