任志剛-觀點(28/08/2008)-新興經濟體系的外匯儲備

外匯儲備迅速增加可能令貨幣管理的難度增加。

新興市場(尤其亞洲)的外匯儲備日益龐大，最近備受關注。自亞洲金融危機爆發以來，這些地區的外匯儲備在這10年間迅速增加，可能與有關當局意貯備「彈藥」，以抵禦宏觀經濟或金融市場不穩帶來的影響有關。然而，市場亦關注這些外匯儲備會否持續不斷地增加，以及其對全球金融帶來的影響。有評論認為有關地區首先應該增加匯率彈性，以協助改善對外收支平衡，從而減慢外匯儲備增長的速度；也有一些意見關注到，應如何管理龐大的外匯儲備，即所謂主權財富基金的問題，並建議限制其在境外市場的投資，以保障該等市場的國民利益。

過去幾年有跡象顯示國際間的對外收支失衡正在有秩序地調整，這是可喜的現象。其中一個原因可能是錄得龐大經常帳盈餘的地區出現匯率升值，但相信更重要的是「收入效應」所發揮的作用：新興市場的經濟增長較已發展市場快，刺激消費與投資，令進口需求增加，從而使經常帳盈餘下降。希望這種有秩序調整會繼續，但目前仍很難確定現時信貸市場的動盪會否對這些調整造成影響。

有一點經常被忽略的是，外匯儲備增加會增加貨幣管理的難度。央行在積聚外匯儲備的同時，其資產負債表內，屬於負債的本地貨幣亦需相應增加。這令商業銀行在央行所持結算結餘上升，加速貨幣增長。央行會透過提高存款準備金要求、發行央行債券或兩者兼用，去「沖銷」這些額外的結餘以遏抑貨幣增長。沖銷的成本可以很高，尤其當本地貨幣的息率連同匯率上升的效應，高過持有外幣資產所得的回報率。因此，當外匯儲備到達一個較審慎的水平，有關當局經考慮到沖銷成本的因素後，往往會有誘因不再積存外匯儲備。

至於應否容許匯率升值來減慢甚至扭轉外匯儲備上升，則是見仁見智。事實上，經常帳餘額的變動並不一定會受匯率變化所影響，匯率變化太大反而可能對整體經濟及金融體系造成不穩。

整體而言，外匯儲備增加對全球金融的影響應該是正面的，原因是官方儲備的管理模式一般較私人資金穩定。至於是否有需要就大量資金流入海外市場採取對策，保障當地國民的利益，以及主權財富基金的運作模式等事項，應該可以透過國際間訂立行為守則來處理。事實上，國際貨幣基金組織在這方面一直有做相應的工作。

有一點應該說明的，就是香港並無刻意積聚外匯儲備。香港奉行規範化與具高度公信力的固定匯率制度，一般來說無需藉干預外匯市場來維持港元匯率穩定。至於我們在經常帳錄得的盈餘，其相關的外幣資產增長其實是藏於私營部門，而不是公營部門。