[問題討論] 財富與良心-分析內房股上市風潮

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值得大家花點時間細閱

近三年，內地房產股票在港股市場表現亮眼，股價飆升近十倍的財富故事不斷上演，融資總額亦不斷創出新高。

　　在內房股中流通股數最大的碧桂園（2700），曾創下股價半年翻番的神話，眾多中小內地房產股更是雞犬升天，從高負債的低成長企業，搖身變為資金充裕的高成長黑馬。

融資額創新高富豪最多行業　　同時，內地房產股的集資規模也屢創新高，從2005年的粵派地產巨頭富力地產（2777）、雅居樂（3383）IPO集資額合共約50億元（港元．下同）；到2006年的浙江綠城中國（3900）、上海世茂房地產（813）等批量上市融資總額超200億元；再到2007年僅碧桂園、SOHO中國（410）、遠洋地產（3377）三家大鱷，其IPO總額已近400億元。

　　此外，廣州恒大、廣州星河灣、重慶龍湖、河南建業企業正期待今年赴港上市，集資總額預計超過500億元。

　　城市化進程的加快及中國經濟的快速發展推動內地地產業的繁榮。在2007年10月25日公布的胡潤「百富榜」上榜中，房地產成為雲集最多富豪的行業。內地地產十大富豪都擁有港股上市公司，證實H股市場令強者更強的資本魅力，內地房產企業對來港上市的狂熱原因亦可見一斑。

　　除巨額IPO之外，內房股的配股、發債集資規模也屢創新高。從2006年中至去年上半年，僅綠城中國、華茂股份的再融資總額已超過350億元。

　　其實，在內房股創富傳奇的背後，國際投行扮演重要的角色。

　　2006年，全球金融市場的關鍵字是「流動性」（liquidity），前所未有的資金量充斥市場，私募股本異常活躍。全球總價超過100億美元的併購交易有五十五起，私募股本參與了其中二成。儘管從承銷中能賺取大量利潤，投行仍然迫不及待地希望直接參與交易，紛紛設立私募股本基金。

　　直接投資業務成為投行的另一桶黃金。投行開始愈來愈熱中通過直接投資，來更深層次地挖掘客戶價值，更大範圍地拓展利潤來源。

　　找到一家優質的未上市企業進行股權投資，改善它的經營管理，再利用自己熟練的操作技巧對它包裝，幫助它在海外上市，從中賺取利潤再實施退出——這種類似於私人股權投資基金或風險投資基金的操作手法，也是目前投資銀行直接投資的經典模式。

　　以來自廣州的合景泰富（1813）為例，該公司原本是廣州一間小型的發展商，但2003至04年，以當時的「天價」投得珠江新城兩幅地皮，分別建成現在的豪宅「譽峰」與超甲級寫字樓「國際金融廣場」，由於當時廣州市道不明朗，但合景這家中小型開發商卻仍敢以高價投地，公司一時間名氣急升。

　　2006年11月，摩根士丹利旗下的房地產基金，以6.6億元入股合景泰富，這筆資金用於協助合景泰富取得蘇州的一幅地皮，在上市之後，大摩的基金將持有7.5％股權（這批股份會有六個月的禁售期）。合景泰富隨後再以部分公司股權換取大摩房地產基金的10多億元的流動資金，一年之間，十二個地產項目遍地開花，上演一出黑馬神話。

投行股權投資利益包裝至上　　此後，合景泰富的上市籌備進入加速期。去年6月，合景泰富以7.28元的價格，發行六億二千五百萬股，佔擴大後總股本的25%。而大摩相當於在前期投資中，以每股3.52元的價格，獲得合景泰富約一億八千萬股的流通股。

　　值得關注的是，在合景泰富的公司報表中，其資產負債率達到132%，遠遠超過內房股平均60%左右的水準，更遑論資產負債率長期保持在30%附近水準的本港地產股。

　　大摩旗下基金先期入股、獲物業抵押並低價獲得企業大量流通股後，作為保薦人的大摩罔顧合景泰富長期遠高於內地同業的資產負債率，推出報告熱捧合景；加上包括恒基地產（012）主席李兆基、中信泰富（267）主席榮智健、新地（016）副主席郭炳江及富力董事長李思廉等地產富豪以私人名義入股的利好因素刺激，合景泰富的股價在上市三個多月後，迅速翻倍增長至超過14元左右的水準。此時大摩的股權投資賬面浮盈近20億元。

　　翻看合景泰富在2007年的業績中報，公司在高達193.7%負債率的背景下，依然公布了全國多個省市的擴張計劃，脆弱的資金鏈條可謂繃到了極致。

　　此外，曾因A股買殼上市陷入資產擔保黑洞而沉寂近四年的中國奧園地產，也同樣因港股市場煥發新生，在瑞銀注資1.3億美元後開始為其運作IPO，於今年下半年融資36億元，並隨即開始了其盼望已久的全國化擴張。

　　大摩僅僅作為全球協調人、賬簿管理人、保薦人和牽頭經辦人，參與了雅居樂、富力地產、世茂房地產的IPO及再融資的金額，就約225億元，若以3.5%的費用比例計算，費用收入超過4億元（假定承銷費用與其他承銷商平分）。而其在股權投資方面的收益更為驚人，僅世茂房地產、合景泰富兩筆收益，已超過50億元浮盈。

　　有投行人士表示，股權直接投資的新業務模型的優勢起碼有二條：一是直接投資的利潤率往往以幾何級數高於投資銀行的其他業務，這是投行轉型的根本動力；二是直接投資業務充分發展起來後，投資銀行的產品線得以延長，也增強了投資銀行的抗風險能力。

　　港股市場現已成為內地眾多負債率高企的地產企業，與中央宏觀調控政策相抗衡的的資金抽水機，使他們在早前國家緊縮銀根、地價飆升的調控環境中依舊高唱凱歌。