任志剛-觀點(31/01/2008)-已發展市場與新興市場之間的關係

面對已發展經濟體系的形勢變化，新興市場仍未能獨善其身。

大家可能留意到分析員愈來愈多使用「分道揚鑣」(decoupling)來解釋已發展市場(尤其美國)與新興市場(尤其亞洲)在經濟及金融表現方面的差距。亞洲新興市場近年經濟增長確實持續強勁，美國經濟則顯得呆滯不前；亞洲金融市場表現亦較美國的突出得多，並以2007年的情況尤為明顯。

「分道揚鑣」一詞似乎代表了亞洲新興市場的經濟或金融環節已經不再依賴美國，但這卻未必是事實，因此我對其近乎被濫用有點保留。亞洲區內貿易的增長步伐，無疑遠較亞洲與美國之間的迅速，反映亞洲各國較以往更為互相依賴，但美國仍是全球規模最大的經濟體系，約佔全球總產值的兩成(儘管比率正逐漸下降)。此外，大部分輸往美國的出口是供應消費市場的製成品，反觀亞洲經濟體系則仍在這些製成品的生產過程中各事專長，負責不同生產工序，因此區內貿易以半成品為主。隨資訊科技改善生產及貿易的物流安排，各經濟體系的宏觀經濟狀況亦較以往更快透過貿易渠道互相影響。因此，一旦美國經濟出現顯著放緩甚至衰退，亞洲新興市場很難獨善其身，不受影響。當然，這一切都只是程度大小的問題，大家亦應明白儘管美國的經濟前景非常受到關注，但其在截至2007年第3季次按危機加劇前的表現其實仍然相當出色。

儘管環球資產價格偶爾會出現急速並且同步的波動，但近期美國及亞洲新興經濟體系在金融市場的表現有點不同，用「分道揚鑣」來形容其實無可厚非，但我認為應該分開短期及長期兩方面來看。次按危機源自美國，儘管金融機構及投資者因涉足次按相關的結構性產品而受到不同程度的影響，但幸好證券化尚未在亞洲區普及，因此我們並無出現類似的危機。次按危機導致信貸緊縮的現象，亦大概只局限於美國及已發展市場，使其金融市場的投資氣氛受到影響。然而，這已足以引發全球資金從已發展市場流向新興市場，而實際或市場預期的匯率波動，對資金流向轉移的趨勢更產生推波助瀾的作用。例如，世界銀行估計2007年流向東亞地區的資金總額達1,700億美元，促使新興經濟體系的股市表現較已發展市場的超出三成以上。

然而，長遠而言，金融市場表現應該反映經濟狀況。大型的發展中國家開放金融，助長金融市場進一步全球化，似乎已不可逆轉。由於全球投資組合很自然會透過分散投資來尋求更高長期回報，因此至少從理論上來說，已發展國家與新興經濟體系的金融市場之間的相互關係可能不減反增。暫時我們仍未掌握到這種關係的實證數據，但我相信這只代表發展中國家(尤其中國)仍在繼續朝開放金融的步伐向前。

因此，正當投資者受惠於亞洲新興市場的蓬勃發展，不少人更逐漸相信「分道揚鑣理論」時，我們應該緊記這可能只屬短期現象，特別是當金融市場的亢奮表現超越實質經濟基礎及前景支持的時候。例如，部分新興經濟體系一直依賴環球金融機構在工業國市場融資，而目前已發展市場正受信貸緊縮之苦。由於這些金融機構要忙於應付次按危機，新興經濟體系的融資環境可能漸轉萎縮，其整體經濟及金融市場亦很難可以免疫。